הסבר על פרמיה ודיסקאונט ב-ETF ביחס ל-NAV

0.099%
פרמיה או דיסקאונט של ETF ביחס ל-NAV הם הפער בין המחיר שבו נסחרות מניות הקרן לבין שווי ניירות הערך המוחזקים בתיק שלה, כשהוא מחושב לכל מניה באותו רגע נתון. ברוב הימים, הפער מסתכם בכמה נקודות בסיס בלבד, והוא משקף את המנגנון התפעולי של הקרן ולא את מצב התיק שלה. פער רחב או עקבי דורש הבנה מעמיקה לפני שמתחילים לחשוש ממנו.

מהו פרמיה או דיסקאונט של ETF ביחס ל-NAV?

הערך הנכסי הנקי, או NAV, הוא החישוב החשבונאי של הקרן. כל נייר ערך המוחזק בקרן מוערך ומסוכם, התחייבויות מופחתות, והתוצאה מחולקת במספר המניות המונפקות. קרנות בארה"ב קובעות את המספר הזה פעם אחת ביום מסחר, לאחר הנעילה בשעה 16:00 לפי שעון החוף המזרחי. מחיר השוק הוא עניין אחר: המחיר האחרון שבו הסכימו קונה ומוכר לבצע עסקה. מחיר הגבוה מה-NAV הוא פרמיה. מחיר הנמוך מה-NAV הוא דיסקאונט. שניהם מצוטטים כאחוז מה-NAV.

זהו אחד ההבדלים החדים ביותר בין שני מבני הקרנות. פקודה בקרן נאמנות (mutual fund) מתבצעת לפי ה-NAV, בכל ערך שהקרן מפרסמת באותו ערב, וזו הסיבה שקרן נאמנות לעולם אינה נסחרת בפרמיה או בדיסקאונט. המחיר של מבנה זה הוא שלא ניתן לראות את המחיר שלך בעת שליחת הפקודה. המדריך שלנו בנושא קרנות נאמנות מול ETFs מכסה את שאר ההשוואה הזו, ו-סליקת קרנות נאמנות מכסה את המועד שבו המזומן עובר בפועל.

כיצד משתתפים מורשים שומרים על מחיר ה-ETF קרוב ל-NAV

אין כלל המחייב ETF להיסחר ב-NAV. מה שקושר בין השניים הוא מניע רווח המוטמע במבנה הקרן, והבנת מנגנון זה היא רוב מה שנדרש כדי לפרש נכון פער במחיר.

קבוצה קטנה של ברוקר-דילרים גדולים חותמת על הסכמים עם מנהל הקרן והופכת למשתתפים מורשים, המכונים בדרך כלל APs. ה-AP הוא הגורם היחיד שיכול ליצור או לפדות יחידות השתתפות ב-ETF, והוא פועל בבלוקים המכונים creation units, שבדרך כלל כוללים עשרות אלפי מניות בכל פעם. לצורך יצירה, ה-AP מעביר את סל ניירות הערך שפרסמה הקרן ומקבל יחידות ETF חדשות. לצורך פדיון, הוא מחזיר יחידות ETF ומקבל את הסל בתמורה.

ניקח קרן היפותטית שהסל שלה שווה 100.00 דולר למניה, בעוד ה-ETF נסחר ב-100.30 דולר. ה-AP יכול לרכוש את הסל בשוק הפתוח, להעביר אותו, לקבל יחידות בשווי 100.00 דולר ולמכור אותן ב-100.30 דולר. מכירה זו היא שמצמצמת את הפרמיה. במקרה של דיסקאונט, התהליך מתבצע בכיוון ההפוך: רכישת יחידות ה-ETF הזולות, פדיונן תמורת סל בעל ערך גבוה יותר, ומכירת הסל.

מכאן נובעים שני דברים. הפער נסגר רק כל עוד ה"סיבוב" נותר רווחי, והעלויות של ה-AP הן שקובעות את רצפת המחיר: ה-spread של כל נייר ערך בסל, עמלת היצירה, עלויות מימון, גידור, וכל חיכוך הנובע מהשאלת ניירות ערך או ממיסוי. הרוחב הרגיל של הפער בקרן מהווה אינדיקציה לעלות הטיפול בסל שלה, שהיא אותה כמות העומדת מאחורי ה-bid ask spread של הקרן על המסך.

מדוע מרווח רגיל רחב יותר בקרנות מסוימות מאשר באחרות

קרן המחזיקה במניות הגדולות ביותר בארה"ב מחזיקה בסל שנציג מורשה (AP) יכול לרכוש בשניות במרווחי קנייה-מכירה הדוקים. קרן המחזיקה במניות יפניות, או באג"ח קונצרניות שביצעו עסקה לאחרונה לפני שלושה ימים, אינה נהנית מכך. דרך אחת להבחין בהבדל זה מבלי לגעת כלל ב-NAV היא למדוד את טווח התנועה של מחיר הקרן עצמה במהלך יום מסחר רגיל. כל תנועה המתרחשת בשעות אלו היא מידע ששער הסגירה חייב להדביק.

WITH sessions AS
(
    SELECT
        ticker,
        toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))  AS session_date,
        argMin(toFloat64(open),  window_start)                AS px_open,
        argMax(toFloat64(close), window_start)                AS px_close
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('FXI', 'EWJ', 'EFA', 'SPY', 'HYG', 'LQD', 'AGG')
      AND window_start >= '2026-01-02 00:00:00'
      AND window_start <  '2026-07-01 00:00:00'
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
    GROUP BY ticker, session_date
    HAVING px_open > 0
)
SELECT
    ticker,
    round(quantileExact(0.5)(abs(px_close / px_open - 1) * 100), 3) AS median_move_pct,
    round(quantileExact(0.9)(abs(px_close / px_open - 1) * 100), 3) AS p90_move_pct
FROM sessions
GROUP BY ticker
ORDER BY median_move_pct DESC

במהלך המחצית הראשונה של 2026, הרחבה מבין השבע הייתה FXI, שהחציון היומי שלה נע בשיעור של 0.433% מהעסקה הראשונה ועד האחרונה, עם אחוזון תשעים של 1.267%. בקצה השני של הרשימה, ל-AGG היה חציון יומי של 0.099%. שני מספרים אלו הם אמת המידה. הנחה של רבע אחוז בקרן שכל יומה בדרך כלל קטן מכך היא אירוע שונה מהותית מאותו רבע אחוז בקרן שמתנודדת בשיעור הגדול פי כמה.

קרנות סל בינלאומיות: המחיר ה"ישן" הוא ה-NAV, לא הקרן

זהו המקרה שזוכה לפרשנות שגויה בתדירות הגבוהה ביותר. קרן המחזיקה במניות יפניות נסחרת בניו יורק בין השעות 9:30 ל-16:00 (שעון החוף המזרחי). הבורסה בטוקיו נסגרה שעות לפני פתיחת המסחר בניו יורק. ה-NAV שנקבע בשעה 16:00 מעריך את המניות היפניות לפי מחירי העסקאות האחרונות בטוקיו, שהם כבר "ישנים" באותה עת. מחיר ה-ETF בילה את כל יום המסחר בארה"ב בספיגת כל האירועים שהתרחשו לאחר סגירת המסחר בטוקיו. בהשוואה שנערכת בשעה 16:00, ה-ETF הוא האומדן העדכני מבין השניים, בעוד ה-NAV הוא זה שמפגר מאחור.

קרנות אירופיות מציגות גרסה חלקית של אותה תופעה. השווקים ביבשת אירופה ובבריטניה נסגרים סביב השעה 11:30 (שעון החוף המזרחי), פלוס-מינוס שעה בשבועות שבהם ארה"ב ואירופה מחליפות שעונים במועדים שונים. המחצית הראשונה של יום המסחר בארה"ב חופפת למסחר פעיל באירופה. המחצית השנייה אינה חופפת.

WITH bars AS
(
    SELECT
        ticker,
        window_start,
        toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS session_date,
        toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
            + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS et_minute,
        toFloat64(open)  AS px_o,
        toFloat64(close) AS px_c
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('SPY', 'VGK', 'EFA', 'EWJ')
      AND window_start >= '2026-01-02 00:00:00'
      AND window_start <  '2026-07-01 00:00:00'
),
legs AS
(
    SELECT
        ticker,
        session_date,
        argMinIf(px_o, window_start, et_minute >= 570) AS px_open,
        argMaxIf(px_c, window_start, et_minute <  690) AS px_midday,
        argMaxIf(px_c, window_start, et_minute <  960) AS px_close
    FROM bars
    WHERE et_minute >= 570 AND et_minute < 960
    GROUP BY ticker, session_date
    HAVING px_open > 0 AND px_midday > 0 AND px_close > 0
)
SELECT
    ticker,
    round(quantileExact(0.5)(abs(px_midday / px_open  - 1) * 100), 3) AS morning_move_pct,
    round(quantileExact(0.5)(abs(px_close  / px_midday - 1) * 100), 3) AS afternoon_move_pct
FROM legs
GROUP BY ticker
ORDER BY multiIf(ticker = 'SPY', 1, ticker = 'VGK', 2, ticker = 'EFA', 3, 4)

עבור VGK, החציון של מחצית היום הראשונה כיסה 0.288% והחציון של מחצית היום השנייה כיסה 0.289%. נתון זה של שעות אחר הצהריים מייצג גילוי מחיר ללא כל ציטוט חי משוק הבסיס. מדד הייחוס האמריקאי באותו פאנל, SPY, מחלק את יומו ל-0.306% ו-0.283%, כאשר ניירות הערך המוחזקים בו נסחרים באופן פעיל בשתי המחציות. EWJ נמצא בקצה הקיצוני: שוק הבית שלו נסגר לפני פתיחת המסחר בניו יורק, מה שמציב את שתי מחציות יום המסחר בארה"ב, 0.272% ו-0.302%, מחוץ לטווח שבו שער הסגירה יכול לתמחר.

מנהלי הקרנות מודעים לכך. רבים מהם מיישמים התאמת שווי הוגן (fair value adjustment) לאחזקות זרות בעת קביעת השער, ומסיטים את המחירים ה"ישנים" לעבר רמות שבהן השווקים הללו צפויים להיפתח מחדש. ההתאמה מצמצמת את הפער מבלי למחוק אותו, והשיטה משתנה בין מנהל למנהל; זו אחת הסיבות לכך ששתי קרנות העוקבות אחר אותו מדד יכולות לפרסם פרמיות שונות באותו ערב.

קרנות סל של אג"ח: שווי נכסי נקי (NAV) המבוסס על מחירי היצע (Bid)

אג"ח קונצרניות ומוניציפליות נסחרות מעבר לדלפק (OTC), ורוב איגרות החוב הבודדות אינן נסחרות כלל ביום נתון. קרן אינה יכולה לתמחר תיק כזה לפי עסקה אחרונה, ולכן היא משתמשת במחירים מוערכים משירות תמחור: הערכות מודל הבנויות על כל עסקאות, ציטוטים ומרווחים (spreads) ברי-השוואה שקיימים. הערכות אלו נקבעות באופן מסורתי בצד ההיצע (bid), המחיר שבו מחזיק היה יכול למכור את הנכס.

מוסכמה זו יוצרת הנחה מבנית קטנה בנתוני הקלט. קרן ה-ETF נסחרת במקום שבו קונים ומוכרים נפגשים, קרוב יותר לאמצע השוק מאשר למחיר ה-bid שלו. קרן אג"ח שנראית כנסחרת בפרמיה קטנה וקבועה נסחרת לעיתים קרובות לפי מחיר אמצע שוק, הגבוה מה-NAV המבוסס על מחירי bid. במקרה של מכירות חיסול מהירות, הסימן מתהפך. מניות ה-ETF מתמחרות את עצמן מחדש בתוך שניות, בעוד שהערכות השווי מתעדכנות בקצב איטי יותר, והקרן מציגה דיסקאונט שהוא למעשה פער במהירות המדידה.

WITH sessions AS
(
    SELECT
        ticker,
        toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))  AS session_date,
        argMin(toFloat64(open),  window_start)                AS px_open,
        argMax(toFloat64(close), window_start)                AS px_close
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('SPY', 'EFA', 'HYG')
      AND window_start >= '2026-01-02 00:00:00'
      AND window_start <  '2026-07-01 00:00:00'
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
    GROUP BY ticker, session_date
    HAVING px_open > 0
)
SELECT
    formatDateTime(session_date, '%Y-%m')                                            AS month,
    round(quantileExactIf(0.5)(abs(px_close / px_open - 1) * 100, ticker = 'SPY'), 3) AS spy_median_move_pct,
    round(quantileExactIf(0.5)(abs(px_close / px_open - 1) * 100, ticker = 'EFA'), 3) AS efa_median_move_pct,
    round(quantileExactIf(0.5)(abs(px_close / px_open - 1) * 100, ticker = 'HYG'), 3) AS hyg_median_move_pct
FROM sessions
GROUP BY month
HAVING countIf(ticker = 'SPY') > 0
   AND countIf(ticker = 'EFA') > 0
   AND countIf(ticker = 'HYG') > 0
ORDER BY month

היקף הפעילות ביום רגיל של קרן אג"ח הוא קטן, וזה מה שהופך סף קבוע למטעה. בלוח שלעיל, החציון של ימי המסחר ב-HYG עמד על 0.074% בחודש הראשון המוצג ועל 0.063% בחודש האחרון, בעוד שהקו של קרן המניות לחודש הראשון עמד על 0.322%. חצי אחוז של דיסקאונט הוא מספר גדול ביחס ליום מסחר בסדר גודל כזה, וקנה המידה עצמו משתנה מחודש לחודש.

שווי נכסי נקי (NAV) בסוף יום לעומת שווי אינדיקטיבי תוך-יומי

שני מספרים מתארים את שווי הקרן, והם אינם ניתנים להחלפה.

ה-NAV הרשמי נקבע פעם אחת, לאחר הנעילה, והוא המספר שלפיו נמדדת כל פרמיה או הנחה מפורסמת. השווי האינדיקטיבי התוך-יומי, המכונה IIV או IOPV, הוא הערכה רציפה של שווי סל הנכסים המתפרסמת במהלך יום המסחר ומתעדכנת בכל חמש-עשרה שניות. זוהי הערכה ולא מחיר לביצוע עסקאות, ועבור קרן המחזיקה בנכסים זרים, היא יורשת בדיוק את אותם נתונים לא מעודכנים המשמשים לחישוב ה-NAV בנעילה. ה-מסחר לאחר הנעילה נמצא רחוק עוד יותר, ומציג מחירים אל מול NAV שנקבע בנעילה הקודמת.

התוצאה המעשית היא עיוות מדידה שכדאי להכיר. היסטוריית הפרמיות וההנחות המפורסמת של קרן היא סדרה של תמונות מצב שנלקחו בשעה ארבע אחר הצהריים: מחיר הנעילה אל מול ה-NAV בנעילה. הפתיחה והנעילה הן שני קצוות היום שבהם גילוי המחיר הוא המרוכז ביותר, וטווחי המחירים דקה אחר דקה מציגים את התבנית.

SELECT
    formatDateTime(toStartOfFifteenMinutes(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')), '%H:%i') AS et_time,
    round(avgIf(range_bps, ticker = 'SPY'), 2) AS spy_range_bps,
    round(avgIf(range_bps, ticker = 'EFA'), 2) AS efa_range_bps,
    round(avgIf(range_bps, ticker = 'HYG'), 2) AS hyg_range_bps
FROM
(
    SELECT
        window_start,
        ticker,
        (toFloat64(high) - toFloat64(low)) / toFloat64(close) * 10000 AS range_bps
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('SPY', 'EFA', 'HYG')
      AND window_start >= '2026-04-01 00:00:00'
      AND window_start <  '2026-07-01 00:00:00'
      AND close > 0
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
)
GROUP BY et_time
HAVING countIf(ticker = 'SPY') > 0
   AND countIf(ticker = 'EFA') > 0
   AND countIf(ticker = 'HYG') > 0
ORDER BY et_time

בממוצע לאורך הרבעון השני של שנת אלפיים עשרים ושש, נר דקה של SPY בתוך ה-09:30 השתרע על פני 7.06 נקודות בסיס ממחירו. עד ל-12:45 מדד זה התייצב על 3.56 נקודות בסיס. ה-bucket האחרון, 15:45, הציג 5.18 נקודות בסיס; זהו חלון הזמן שבו מתפרסמים חוסר האיזונים במכרז הנעילה ונקבע מחיר הנעילה. EFA מציגה תבנית דומה ברמתה שלה, 6.47 נקודות בסיס ב-bucket של הפתיחה לעומת 2.96 באמצע היום, ו-HYG פתחה את היום ב-2.53.

תמונת מצב שנלקחה ברגע העמוס ביותר של היום, בהשוואה ל-NAV שנקבע באותו רגע ממש, תציג מרווח רחב יותר של פרמיות והנחות מזה שפוגש פקודה באמצע יום המסחר. המספר המפורסם הוא מהימן. הוא עונה על שאלה צרה יותר ממה שרוב הקוראים מניחים.

כאשר מנגנון היצירה והפדיון מפסיק לעבוד

כל האמור לעיל מניח שמשתתף מורשה (AP) מסוגל להרכיב או לפרק את סל הנכסים בעלות סבירה. מספר מצבים עלולים לשבש זאת.

הסל עלול להפוך ליקר או לבלתי ניתן להשגה. כאשר סוחרים נסוגים מאפיק השקעה, האג"ח או המניות הזרות שה-AP זקוק להם מתומחרים במרווחים רחבים או שאינם מתומחרים כלל. במצב כזה, פעולת "הלוך-חזור" (round trip) שבדרך כלל נסגרת בטווח של נקודות בסיס בודדות, עולה כעת יותר מהפער עצמו. הפער מתרחב עד שהעסקה הופכת שוב לכדאית.

יצירת יחידות חדשות יכולה גם להיות מוגבלת או מושעית כליל. קרן שהגיעה למגבלת פוזיציה, לתקרה רגולטורית על החזקותיה, או למכסה שהטיל מנהל הקרן, מפסיקה להנפיק יחידות יצירה חדשות. מרגע זה, המנגנון פועל בכיוון אחד בלבד. פדיונות עדיין מתבצעים, מה ששומר על הדיסקאונט תחת שליטה. עם זאת, שום גורם אינו יכול לייצר היצע חדש כדי לענות על הביקוש, ולכן פרמיה עלולה להיווצר ולהימשך כל עוד ההשעיה בתוקף. קרנות המחזיקות בנגזרים במקום בניירות ערך במזומן הן המועמדות הרגילות לכך: כיצד פועלות קרנות סל ממונפות סוקר את מנגנון האיפוס היומי העומד מאחורי משפחה כזו, ו-קרנות סל מסוג covered-call מתאר מעטפת שהסל שלה כולל כתיבת אופציות. ה-AP הוא גם סוחר המנהל את הספרים שלו תחת מגבלות סיכון עצמיות. אין כל כלל המחייב אותו לפעול ביום נתון.

בדיקות מעשיות לפני מסחר ב-ETF

• פקודת Limit קובעת את המחיר הגרוע ביותר שתסכים לקבל. פקודת Market מבצעת עסקה בכל מחיר זמין, מה שבקרן בעלת נזילות נמוכה וברגע של דלילות מסחר עלול להוביל לביצוע הרחק מהשווי ההוגן.
• הדקות הראשונות והאחרונות של יום המסחר מאופיינות במרווחים (spreads) הרחבים ביותר, כפי שמודד הפאנל לעיל. אמצע היום הוא הזמן שבו מרווחי הציטוטים הם בדרך כלל הצרים ביותר.
• היסטוריית הפרמיה והדיסקאונט של קרן מתפרסמת באתר המנפיק, לצד ספירה של הימים שבהם נסגרה מעל או מתחת ל-NAV. ההשוואה הרלוונטית עבור הפער הנוכחי היא התפלגות היסטורית זו, ולא אפס.
• אם הקרן מחזיקה בניירות ערך זרים, בדוק אם אותם שווקים היו פתוחים במהלך יום המסחר בארה"ב. פער בקרן ששוק המקור שלה סגור מאז לפני פתיחת המסחר בארה"ב הוא מדידה שונה מפער דומה בקרן מקומית.

שאלות נפוצות

האם פרמיה או דיסקאונט בקרן סל (ETF) מעידים על בעיה בקרן?

בדרך כלל לא. פער של כמה נקודות בסיס הוא העלות הרגילה של הרכבת סל הנכסים של הקרן, ופערים בקרנות בינלאומיות או בקרנות אג"ח הם ברובם תוצר של הבדלי תזמון ושיטות הערכה. פער שחורג משמעותית מההיסטוריה של אותה קרן, או כזה שנמשך ימים רבים, הוא המקרה שדורש בדיקה, החל בשאלה האם הוגבלה יצירת יחידות חדשות בקרן.

מדוע קרנות סל בינלאומיות נסחרות לעיתים קרובות בפרמיה או בדיסקאונט?

ה-NAV מעריך את האחזקות הזרות לפי מחירי הסגירה המקומיים האחרונים שלהן, שעשויים להיות בני שעות רבות בעת סיום המסחר בארה"ב בשעה 16:00 לפי שעון החוף המזרחי. מחיר ה-ETF המשיך לנוע בינתיים. הפער המפורסם מודד את המרחק בין מחיר עדכני לבין הערכה שאינה מעודכנת.

מה ההבדל בין NAV לבין ערך אינדיקטיבי תוך-יומי (IIV)?

ה-NAV הוא הערך הרשמי למניה של אחזקות הקרן, הנקבע פעם אחת לאחר הסגירה בשעה 16:00 לפי שעון החוף המזרחי. הערך האינדיקטיבי התוך-יומי, או ה-IIV, הוא אומדן של אותו נתון המתפרסם בכל חמש-עשרה שניות במהלך יום המסחר. רק ה-NAV משמש ליצירה ופדיון של יחידות, ורק ה-NAV מופיע בהיסטוריית הפרמיה והדיסקאונט המפורסמת של הקרן.

האם הפרמיה והדיסקאונט המפורסמים מציגים תמונה מוגזמת ביחס למה שאחווה בפועל?

עבור עסקה שמתבצעת באמצע יום המסחר, בדרך כלל כן. כל נתון מפורסם הוא תמונת מצב של השעה 16:00, וחלון הסגירה מאופיין לעיתים בטווחי מחירים רחבים מהרגיל. ה-spread המצוטט של הקרן במהלך אמצע יום המסחר הוא מדד קרוב יותר לעסקה שתתבצע באותו זמן.

כל פאנל כאן מגיע עם שאילתת ה-SQL המדויקת שמתחתיו. החליפו את הקרנות שאתם עוקבים אחריהן והריצו את אותן מדידות במסוף Strasmore.