Lehman 2008 : la bande du krach, rejouée

Le matin du 15 septembre 2008, Lehman Brothers dépose la plus grande faillite de l'histoire américaine, et le S&P 500 ouvre dessus. Cette page rejoue tout l'événement à partir de données de marché stockées : ce qui a fait tomber la banque, la spirale de dix-huit mois de son propre titre, la bande minute du lundi lui-même, la semaine en dents de scie qui a suivi, et jusqu'où le krach de 2008 est finalement allé. Chaque chiffre est une requête stockée sur la bande ; déroulez n'importe quel panneau pour voir le SQL.

Ce qui a fait tomber Lehman

Lehman était une maison de courtage vieille de 158 ans et la quatrième banque d'investissement américaine par la taille au moment de sa chute, et la mécanique n'avait rien d'exotique. Pendant le boom immobilier du milieu des années 2000, elle a chargé son bilan d'actifs liés au crédit hypothécaire — prêts subprime et Alt-A, immobilier commercial, et les paquets titrisés construits à partir d'eux — tout en portant un effet de levier d'environ trente dollars d'actifs pour un dollar de capitaux propres. À ce ratio, une baisse même modeste de la valeur des actifs efface entièrement les capitaux propres. Quand les prix de l'immobilier américain se sont retournés en 2006 et 2007, la valeur de marché de ces positions a chuté, les dépréciations se sont accumulées trimestre après trimestre, et les contreparties de marché ont exigé toujours plus de garanties pour continuer à traiter avec la banque.

La partie finale s'est jouée en dix jours. Les discussions pour vendre une participation à la banque publique sud-coréenne Korea Development Bank se sont terminées sans accord début septembre. Une perte de plusieurs milliards de dollars pour le troisième trimestre a été pré-annoncée le 10 septembre. Durant le dernier week-end, Bank of America a racheté Merrill Lynch à la place ; Barclays n'a pas pu obtenir l'autorisation réglementaire britannique nécessaire avant l'ouverture du lundi ; et le gouvernement américain — qui avait garanti le sauvetage de Bear Stearns en mars — a refusé de garantir le bilan de Lehman. Sans acheteur et sans garanties, la banque a déposé le bilan sous le Chapitre 11 aux premières heures du lundi 15 septembre, avec environ 600 milliards de dollars d'actifs.

Dix-huit mois vers zéro : la bande de Lehman

Le dépôt de bilan n'a pas surpris le marché actions. Le titre de Lehman agonisait au vu de tous depuis un an et demi, et les clôtures mensuelles conservent toute la descente :

WITH monthly AS (
    SELECT
        formatDateTime(month_start, '%Y-%m') AS month,
        round(argMax(day_close, et_date), 2) AS month_close
    FROM (
        SELECT
            toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS et_date,
            toStartOfMonth(toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) AS month_start,
            argMaxIf(toFloat64(close), window_start, (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60 + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959) AS day_close
        FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
        WHERE ticker = 'LEH'
          AND window_start >= toDateTime('2007-01-01 00:00:00') AND window_start < toDateTime('2008-09-18 00:00:00')
        GROUP BY et_date, month_start
    )
    GROUP BY month_start
)
SELECT
    month,
    month_close,
    round((month_close / max(month_close) OVER () - 1) * 100, 1) AS vs_best_month_close_pct
FROM monthly
ORDER BY month

La meilleure clôture de fin de mois de la période est la première ligne : $82.17 en 2007-01. Dès 2008-03 — le mois où Bear Stearns a échoué dans son propre sauvetage — LEH clôturait à $37.48, soit -54.4 % sous ce sommet. Août 2008 s'est terminé à $15.85. Puis la dernière ligne : $0.14, -99.8 % sous le sommet — le dernier niveau que l'entrepôt de données conserve avant que le titre ne s'éteigne le 17 septembre. Une grande valeur financière ne passe pas des 80 dollars à quelques centimes en un week-end ; la faillite a été la dernière étape d'un déclin que la bande avait déjà revalorisé mois après mois.

La journée, en une seule ligne

Voici le jour même du dépôt de bilan, comprimé en une seule ligne de reçu — chaque affirmation qui suit s'y lit directement :

WITH
    (
        SELECT argMaxIf(toFloat64(close), window_start, (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60 + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959)
        FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
        WHERE ticker = 'SPY'
          AND window_start >= toDateTime('2008-09-12 00:00:00') AND window_start < toDateTime('2008-09-15 04:00:00')
    ) AS prior_rth_close
SELECT
    round(prior_rth_close, 2) AS prior_close,
    round(toFloat64(argMinIf(open, window_start, (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60 + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959)), 2) AS rth_open,
    round((toFloat64(argMinIf(open, window_start, (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60 + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959)) / prior_rth_close - 1) * 100, 1) AS gap_pct,
    round(minIf(toFloat64(low), (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60 + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959), 2) AS rth_low,
    formatDateTime(toTimeZone(argMinIf(window_start, (toFloat64(low), toInt64(toUnixTimestamp(window_start))), (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60 + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959), 'America/New_York'), '%H:%i') AS low_et,
    round(maxIf(toFloat64(high), (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60 + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959), 2) AS rth_high,
    round(toFloat64(argMaxIf(close, window_start, (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60 + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959)), 2) AS rth_close,
    round((toFloat64(argMaxIf(close, window_start, (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60 + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959)) / prior_rth_close - 1) * 100, 1) AS day_change_pct,
    round((minIf(toFloat64(low), (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60 + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959) / prior_rth_close - 1) * 100, 1) AS low_vs_prior_pct,
    round(toFloat64(sum(volume)) / 1e6, 1) AS day_shares_m,
    countIf((toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60 + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959) AS rth_minute_bars
FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
WHERE ticker = 'SPY'
  AND window_start >= toDateTime('2008-09-15 04:00:00') AND window_start < toDateTime('2008-09-15 23:59:00')

Depuis la clôture de vendredi à $125.75, SPY a ouvert à $121.81 — un écart de -3.1 % à la baisse, sévère mais pas encore paniqué. La panique a mis toute la journée à arriver : le plus bas de $120.14 s'est imprimé à 15:59 ET — la dernière minute de la séance. SPY a clôturé à $120.34, -4.3 % sur la journée, sur 465.5 millions de titres. Un krach qui clôture exactement sur son plus bas dessine une forme précise et inquiétante : aucun acheteur n'est venu se placer devant la cloche.

La forme de la séance

Les intervalles de demi-heure montrent où, dans la journée, les dégâts se sont réellement produits :

SELECT
    formatDateTime(toStartOfInterval(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'), INTERVAL 30 MINUTE), '%H:%i') AS et_time,
    round(toFloat64(argMax(close, window_start)), 2) AS bucket_close,
    round(min(toFloat64(low)), 2) AS bucket_low,
    round(toFloat64(sum(volume)) / 1e6, 1) AS shares_m
FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
WHERE ticker = 'SPY'
  AND window_start >= toDateTime('2008-09-15 04:00:00') AND window_start < toDateTime('2008-09-15 23:59:00')
  AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60 + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959
GROUP BY et_time
ORDER BY et_time

Le matin s'est en fait stabilisé, dérivant près de $123.88 en fin de matinée. Les intervalles de l'après-midi racontent la vraie histoire : le rebond de la mi-journée a calé à $123.13 dans l'intervalle de 12 h 30, et à partir de 14 h chaque demi-heure a clôturé sous la précédente — $122.4, $121.78, $120.81, $120.34 à l'impression finale. Voici à quoi ressemble, en intervalles, une séance de peur systémique — non pas une seule chute, mais un marché qui repose sans cesse la même question et obtient une réponse toujours pire.

La semaine que la mémoire déforme

La mémoire collective présente la semaine de Lehman comme un effondrement continu. La bande dit autre chose :

SELECT
    toString(et_date) AS session,
    close_usd,
    round(if(prev_close = 0, NULL, (close_usd / prev_close - 1) * 100), 1) AS change_pct,
    shares_m,
    tbill_3m_pct,
    y10_pct
FROM (
    SELECT et_date, close_usd, shares_m,
           lagInFrame(close_usd) OVER (ORDER BY et_date ASC ROWS BETWEEN 1 PRECEDING AND CURRENT ROW) AS prev_close
    FROM (
        SELECT
            toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS et_date,
            round(argMaxIf(toFloat64(close), window_start, (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60 + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959), 2) AS close_usd,
            round(toFloat64(sum(volume)) / 1e6, 1) AS shares_m
        FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
        WHERE ticker = 'SPY'
          AND window_start >= toDateTime('2008-09-12 00:00:00') AND window_start < toDateTime('2008-09-19 23:59:00')
        GROUP BY et_date
    )
) s
LEFT JOIN (
    SELECT date, round(toFloat64(yield_3_month), 2) AS tbill_3m_pct, round(toFloat64(yield_10_year), 2) AS y10_pct
    FROM global_markets.treasury_yields
    WHERE date BETWEEN '2008-09-15' AND '2008-09-19'
) t ON s.et_date = t.date
WHERE et_date >= toDate('2008-09-15') AND et_date <= toDate('2008-09-19')
ORDER BY et_date

Mardi a clôturé à 1.3 %, mercredi a chuté de -4.6 % (la journée de tension sur le marché monétaire et sur AIG), puis jeudi et vendredi ont rebondi — 3.7 % et 3.7 % — terminant la semaine à $125.04, proche de son niveau de départ, dans le sillage des premières annonces de ce qui allait devenir le programme TARP.

Les colonnes de rendement du panneau portent ce que le marché monétaire a fait la même semaine. Le bon du Trésor à 3 mois — la chose négociable la plus proche du cash — rapportait 1.02 % le lundi et 0.03 % le mercredi 17 septembre : des investisseurs acceptant un rendement pratiquement nul pendant trois mois en échange de la certitude d'être remboursés, au lendemain du jour où le plus ancien fonds monétaire américain a « cassé le dollar » sur son papier Lehman. Le rendement à 10 ans a à peine bougé en comparaison, 3.47 % à 3.78 % sur la semaine — la panique portait sur les quatre-vingt-dix prochains jours, pas sur la prochaine décennie. Les actions ont terminé la semaine presque stables ; le marché des bons du Trésor l'a terminée en fuite pure et simple. Le véritable effondrement actions est venu plus tard — le 29 septembre, le jour où le premier vote du TARP a échoué à la Chambre des représentants, se classe 6e parmi toutes les séances de SPY de cet entrepôt de données, attesté dans le tableau de classement ci-dessous — et l'écart nocturne a porté le choc initial pendant que les séances suivantes portaient le verdict.

Les autres dominos

Lehman n'est pas tombée seule. Les clôtures de la même semaine revalorisent chaque institution détenant des actifs similaires, nom par nom :

WITH daily AS (
    SELECT
        ticker,
        toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS et_date,
        argMaxIf(toFloat64(close), window_start, (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60 + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959) AS close_usd
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('AIG', 'MS', 'GS', 'WM', 'C', 'SPY')
      AND window_start >= toDateTime('2008-09-12 00:00:00') AND window_start < toDateTime('2008-09-20 00:00:00')
    GROUP BY ticker, et_date
)
SELECT
    ticker,
    round(maxIf(close_usd, et_date = toDate('2008-09-12')), 2) AS fri_close,
    round(maxIf(close_usd, et_date = toDate('2008-09-15')), 2) AS mon_close,
    round((maxIf(close_usd, et_date = toDate('2008-09-15')) / maxIf(close_usd, et_date = toDate('2008-09-12')) - 1) * 100, 1) AS mon_pct,
    round(minIf(close_usd, et_date >= toDate('2008-09-15')), 2) AS week_low_close,
    round((minIf(close_usd, et_date >= toDate('2008-09-15')) / maxIf(close_usd, et_date = toDate('2008-09-12')) - 1) * 100, 1) AS low_close_vs_fri_pct,
    round(maxIf(close_usd, et_date = toDate('2008-09-19')), 2) AS fri19_close,
    round((maxIf(close_usd, et_date = toDate('2008-09-19')) / maxIf(close_usd, et_date = toDate('2008-09-12')) - 1) * 100, 1) AS week_pct
FROM daily
GROUP BY ticker
ORDER BY low_close_vs_fri_pct ASC

AIG, qui portait un portefeuille de protection de crédit de taille d'assureur écrit sur les mêmes titres hypothécaires, a chuté de -58.3 % lundi seulement — de $12.2 à $5.09 — et a clôturé aussi bas que $2.06, soit -83.1 % sous vendredi, avant que la Réserve fédérale ne lui accorde une ligne de crédit d'urgence mardi soir. La plus basse clôture de la semaine de Morgan Stanley se situait -43 % sous vendredi et celle de Goldman Sachs -30.1 % — les deux dernières banques d'investissement indépendantes se négociant comme les prochaines de la file. Washington Mutual, la plus grande caisse d'épargne du pays, a entamé la semaine déjà à $2.76 et a été saisie par les régulateurs dix jours plus tard (en septembre 2008, le symbole WM désignait la caisse d'épargne ; il désigne Waste Management aujourd'hui). Puis vendredi : après que la SEC a interdit les ventes à découvert sur des centaines de valeurs financières avant l'ouverture, WM a terminé la semaine en hausse de 34.8 %, Citigroup en hausse de 12.8 %, tandis que SPY a fini -0.6 % sous sa clôture du vendredi précédent. Une semaine qui a amputé trois des six titres de trente pour cent ou plus à leur plus bas s'est terminée avec deux d'entre eux dans le vert — un revirement de politique, imprimé sur la bande.

Le classement réel du lundi de Lehman

Demandez à quelqu'un de nommer la pire journée de marché de la crise, et la plupart désigneront le jour du dépôt de bilan de Lehman. Le tableau de classement dit autre chose :

WITH daily AS (
    SELECT
        toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS et_date,
        argMaxIf(toFloat64(close), window_start, (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60 + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959) AS close_usd
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND window_start >= toDateTime('2003-09-10 00:00:00') AND window_start < toDateTime('2026-01-01 00:00:00')
    GROUP BY et_date
),
changes AS (
    SELECT et_date, close_usd,
           lagInFrame(close_usd) OVER (ORDER BY et_date ASC ROWS BETWEEN 1 PRECEDING AND CURRENT ROW) AS prev_close
    FROM daily
),
ranked AS (
    SELECT
        row_number() OVER (ORDER BY (close_usd / prev_close - 1) ASC, et_date ASC) AS rank,
        toString(et_date) AS session,
        round((close_usd / prev_close - 1) * 100, 1) AS change_pct
    FROM changes
    WHERE prev_close > 0 AND isFinite(close_usd / prev_close)
),
(SELECT any(rank) FROM ranked WHERE session = '2008-09-29') AS tarp_rank_s,
(SELECT countIf(rank <= 10 AND session BETWEEN '2008-09-16' AND '2008-12-31') FROM ranked) AS post_lehman_s
SELECT
    session,
    rank,
    change_pct,
    tarp_rank_s AS tarp_vote_rank,
    post_lehman_s AS post_lehman_2008_top10
FROM ranked
WHERE rank <= 10 OR session = '2008-09-15'
ORDER BY rank

Le lundi de Lehman se classe 34e parmi toutes les séances de SPY entre fin 2003 et fin 2025, à -4.3 %. La première place revient au krach du COVID — -11.6 % le 2020-03-16 est la pire séance de toutes — et à l'automne 2008 lui-même : 6 des dix pires séances se situent entre la fin septembre et le début décembre 2008, toutes après le dépôt de bilan. L'échec du vote du TARP le 2008-09-29 se classe au rang 6, à -7 %. Un krach célèbre manque par construction : le lundi noir de 1987 précède les données minute de cet entrepôt, qui commencent en 2003, et ne peut donc pas apparaître dans le tableau. Le schéma mesurable est frappant : le jour où la nouvelle tombe est rarement le jour où la bande se brise — les semaines suivant le dépôt de bilan ont revalorisé tout le système.

L'ampleur totale du krach

Quelle a été l'ampleur totale du krach de 2008, et combien de temps a-t-il fallu pour s'en remettre ? Une seule ligne de reçu répond aux deux questions :

WITH daily AS (
    SELECT
        toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS et_date,
        argMaxIf(toFloat64(close), window_start, (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60 + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959) AS close_usd
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND window_start >= toDateTime('2007-01-01 00:00:00') AND window_start < toDateTime('2014-01-01 00:00:00')
    GROUP BY et_date
),
(SELECT argMax(et_date, (close_usd, et_date)) FROM daily WHERE et_date < toDate('2008-09-15')) AS peak_d,
(SELECT argMin(et_date, (close_usd, et_date)) FROM daily WHERE et_date < toDate('2010-01-01')) AS trough_d,
(SELECT max(close_usd) FROM daily WHERE et_date = toDate('2008-09-12')) AS lehman_eve_close,
(SELECT min(et_date) FROM daily WHERE et_date > toDate('2008-09-15') AND close_usd >= lehman_eve_close) AS reclaim_d
SELECT
    toString(peak_d) AS peak_date,
    round(maxIf(close_usd, et_date = peak_d), 2) AS peak_close,
    toString(trough_d) AS trough_date,
    round(maxIf(close_usd, et_date = trough_d), 2) AS trough_close,
    round((maxIf(close_usd, et_date = trough_d) / maxIf(close_usd, et_date = peak_d) - 1) * 100, 1) AS peak_to_trough_pct,
    countIf(et_date > peak_d AND et_date <= trough_d) AS sessions_peak_to_trough,
    round(maxIf(close_usd, et_date = toDate('2008-09-15')), 2) AS lehman_monday_close,
    round((maxIf(close_usd, et_date = toDate('2008-09-15')) / maxIf(close_usd, et_date = peak_d) - 1) * 100, 1) AS peak_to_lehman_pct,
    round((maxIf(close_usd, et_date = trough_d) / maxIf(close_usd, et_date = toDate('2008-09-15')) - 1) * 100, 1) AS trough_vs_lehman_pct,
    toString(reclaim_d) AS lehman_eve_reclaim_date,
    countIf(et_date > toDate('2008-09-15') AND et_date < reclaim_d) AS sessions_until_reclaim
FROM daily

Depuis sa clôture au sommet d'avant-crise de $156.41 le 2007-10-09, SPY est tombé à $68.07 le 2009-03-09 — -56.5 % en 355 séances de bourse. Le lundi de Lehman se situe au milieu de cette pente, pas à son bord : à cette clôture, SPY se tenait -23.1 % sous le sommet, et le creux s'est imprimé encore -43.4 % sous la clôture du lundi de Lehman, cinq mois et trois semaines plus tard — le creux de mars 2009 porte la bande complète de cette journée. Le chemin du retour a été plus long que la chute : SPY n'a clôturé de nouveau au-dessus de son niveau du vendredi précédant Lehman que le 2010-12-22, avec 572 séances de bourse entre les deux. Ce sont des rendements en prix ; les dividendes versés en chemin ont rendu la reprise réelle un peu plus courte.

FAQ sur l'effondrement de Lehman

De combien le marché a-t-il chuté lors de l'effondrement de Lehman ?

Le jour du dépôt de bilan — le 15 septembre 2008 — SPY a clôturé en baisse de -4.3 %, terminant exactement sur le plus bas de la séance. Le marché baissier complet a mesuré -56.5 % entre la clôture au sommet d'octobre 2007 et la clôture au creux de mars 2009.

Qu'est-ce qui explique la chute de Lehman Brothers ?

Une exposition hypothécaire concentrée portée avec un effet de levier d'environ trente pour un, des dépréciations qui ont rongé les capitaux propres de la banque tout au long de 2008, et dix derniers jours durant lesquels chaque issue s'est refermée : les discussions avec la Korea Development Bank ont échoué, Barclays n'a pas pu obtenir l'autorisation réglementaire à temps, et le gouvernement américain a refusé une garantie. Sans acheteur et sans garantie, Lehman a déposé le bilan sous le Chapitre 11 le 15 septembre 2008.

Le marché s'est-il effondré dès l'ouverture ?

SPY a ouvert avec un écart de -3.1 % à la baisse, puis s'est tenu de façon étonnamment stable durant la matinée. Les ventes se sont accélérées dans l'après-midi et ne se sont jamais arrêtées — le plus bas de la journée s'est imprimé à la dernière minute de la séance.

Lehman a-t-elle marqué le creux du krach de 2008 ?

Loin de là. SPY a continué de chuter pendant plus de cinq mois ; le creux s'est imprimé le 2009-03-09 à $68.07 — -43.4 % sous la clôture du lundi de Lehman. Le creux de mars 2009 conserve la bande complète de cette journée.

Comment le krach de 2008 se compare-t-il à celui du COVID en 2020 ?

2020 a été plus rapide ; 2008 est allé plus profond et a duré bien plus longtemps. Mars 2020 détient la pire séance de SPY de ces données (-11.6 % le 2020-03-16), mais le déclin de 2008 s'est étalé sur 355 séances de bourse du sommet au creux — environ dix-sept mois — contre quelques semaines seulement en mars 2020.

Chaque panneau ci-dessus est une requête stockée et versionnée sur la bande historique — déroulez le SQL pour voir chaque mesure. Envie de ressentir cette journée plutôt que de la lire ? C'est l'un des scénarios jouables du simulateur de trading Strasmore Labs.